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Financement

Mobiliser les fonds et structurer le montage financier du projet

Le financement d’un projet d’infrastructures réalisé par un partenaire privé peut être envisagé selon trois modalités distinctes : en financement « corporate », en financement de projet ou encore en financement d’actifs.

Dans la première méthode de financement, le financement est accordé en fonction de la situation financière globale de l’entreprise contractante et de ses résultats prévisionnels, toutes activités confondues. On parle parfois de « financement garanti par le bilan ». Le financement de projet est quant à lui fondé sur la rentabilité intrinsèque du projet et repose sur la notion de « bancabilité » du projet aux yeux des investisseurs et des prêteurs ; on parle parfois de « financement garanti par le projet », car les prêts consentis par les banques au titulaire du contrat le sont sans recours, ou à recours limité, contre les actionnaires. Dans le troisième cas, le financement est essentiellement fondé sur la valeur des actifs physiques comme garantie du remboursement des prêts : cette méthode de financement est notamment utilisée dans le secteur des transports (financement d’avions ou de matériel roulant). Elle peut parfois être combinée avec l’une des deux premières méthodes pour en abaisser le coût.

Le financement de projet présente deux avantages principaux : des remboursements étalés sur une durée en général plus longue que pour un financement « corporate », et l’absence de recours – ou la limitation importante des recours – contre les actionnaires. La présence d’institutions financières internationales particulièrement attentives à leur prise de risque constitue une garantie supplémentaire de bonne fin du projet. Les promoteurs du projet vont constituer une société ad hoc, la société de projet [1], qui émettra des actions, éventuellement des obligations, et contractera les emprunts. Les prêteurs seront remboursés directement à partir des flux de trésorerie du projet. Les garanties mobilisables dans le financement de projet porteront essentiellement sur les flux de recettes futurs et, en marge, sur les actifs du projet et les engagements des sous-traitants. Cette limitation du recours limite les risques pour les promoteurs au montant des fonds propres qu’ils engagent [2]. Dans le cas d’un PPP visant la réalisation d’une infrastructure, la société de projet est titulaire du contrat principal de PPP et le partenaire privé « principal » en est également l’un des principaux actionnaires.

En contrepartie de ces avantages, un financement de projet fait intervenir un nombre important d’acteurs :

  • les promoteurs du projet qui développent le projet et investissent en fonds propres, voire apportent des garanties partielles (ils peuvent être privés ou publics ou mixtes) ;
  • la société de projet, dans laquelle sont logés les actifs du projet, qui s’endette auprès du secteur bancaire ou émet des obligations pour financer le projet, et qui contracte avec les constructeurs et les acheteurs des biens et services produits ;
  • les prêteurs et les investisseurs qui financent le projet (dette, participation minoritaire à la société de projet, achat d’obligations, etc.) ;
  • les garants et assurances qui permettent de couvrir certains risques et facilitent ainsi le financement du projet ;
  • les constructeurs et leurs fournisseurs ;
  • les usagers des services publics ou les clients/acheteurs de la production générée par le projet (électricité, eau) ;
  • les conseils, notamment juridiques, des différentes parties qui les accompagnent tout au long du cycle de vie du projet, notamment au moment de la structuration, de la préparation du contrat et de la transaction.

Compte tenu de sa complexité, du grand nombre d’acteurs impliqués et des coûts de transaction importants qui en résultent, le financement de projet est réservé à des projets de taille relativement importante.

Interdépendances entre le financement et le montage du projet

On peut distinguer, suivant la nature des revenus, trois principaux types de PPP avec financement par le partenaire privé : les concessions, les contrats de type BOT avec contrat d’achat et les contrats de partenariat. Au plan financier, ces contrats présentent des caractéristiques très différentes.

Dans un schéma de concession, l’opérateur privé finance des investissements et les ressources nécessaires au service de la dette et à la rémunération du capital sont perçues principalement auprès des usagers. Les investisseurs et financiers vont donc étudier le risque commercial du projet à travers le couple demande-tarif.
Dans un schéma de BOT avec contrat d’achat, les recettes proviennent de l’acheteur de la production de l’ouvrage. Le risque commercial du projet est donc lié à la situation financière d’un acteur unique qui jouera un rôle prédominant dans la « bancabilité » du projet. Le contrat d’achat/vente jouera un rôle déterminant dans la structuration contractuelle du projet, ainsi que les éventuelles garanties de la part de l’État dont bénéficie l’acheteur.

Dans les contrats de partenariat, l’opérateur privé se voit confié la conception, la construction, le financement, l’entretien et la maintenance de l’ouvrage de service public. L’opérateur privé rembourse son investissement par le versement d’un loyer par la puissance publique. Le risque « commercial » pour les investisseurs et les prêteurs devient donc un risque de crédit sur l’autorité contractante Autorité contractante Organisme ou personne morale de droit publique signataire d’un contrat d’un contrat de partenariat. et sera donc analysé comme tel.

Outre l’origine des revenus, un élément contractuel qui aura un fort impact financier est le régime d’indemnité en cas de résiliation du contrat. Ce régime distingue les cas de résiliation avec ou sans faute du partenaire privé. Le montant et les modalités des indemnités seront déterminants pour le coût du financement.

Comme on le voit, la réflexion sur la structuration du projet et le choix de la formule de partenariat doivent nécessairement prendre en compte ces caractéristiques financières et il y a donc une interaction forte entre structuration contractuelle et financière.

Sources de financement

Fonds propres

Les fonds propres sont généralement apportés à la société de projet par un consortium qui peut inclure les acteurs suivants : les promoteurs du projet, le groupement constructeur, des fonds d’investissement spécialisés, les guichets privés des institutions financières de développement (IFD). L’investissement en fonds propres peut être effectué sous forme de capital social ou de quasi fonds propres (dette subordonnée actionnaire).

Les principaux bailleurs de fonds internationaux ont créé des institutions (IFC, Proparco, DEG, FMO par exemple) ou mis en place des mécanismes d’intervention (BAD, BEI, …) pour le financement du secteur privé. Ces institutions sont susceptibles de participer au tour de table d’un consortium privé en tant qu’actionnaires minoritaires. Néanmoins, il ne s’agit pas de leur mode d’intervention privilégié (qui est surtout axé sur la dette privée ou sur la prise de participation par l’intermédiaire de fonds d’investissements spécialisés).
Les fonds d’investissements spécialisés investissent en fonds propres dans des projets d’infrastructures.

L’intervention au capital d’une entreprise des IFD ou des fonds d’investissement spécialisés, et plus généralement des investisseurs financiers, est conditionnée par un retour sur investissement satisfaisant et par un examen très approfondi du projet dans tous ses aspects : qualité du montage juridique, répartition des risques, crédibilité des principaux promoteurs et qualité du plan d’affaire. L’avantage de cette analyse approfondie est que la participation des guichets privés des bailleurs dans un projet ou dans une société constitue un signal fort pour d’autres investisseurs potentiels.
L’État intervient parfois en tant qu’actionnaire de la société de projet. Il peut aussi intervenir dans le financement de projets d’infrastructures en accordant une subvention d’investissement à la société de projet.

À la différence des autres formes de fonds propres ou quasi fonds propres, les subventions ne donneront lieu à aucune forme de rémunération. Elles contribuent à assurer l’équilibre financier du projet mais, de par leur nature et leur coût pour les finances publiques, elles ne doivent être considérées qu’en dernier ressort, dans une approche souvent désignée en langue anglaise par l’expression « viability gap ». Dans certains cas, pour des projets très importants, le financement de la participation de l’État ou des subventions d’investissement peut être assuré par les guichets publics des IFD.

Emprunts

Le financement par dette peut être réalisé auprès de différents types d’institutions financières. Les principales sont les institutions financières de développement (guichets privés et publics), les agences de crédit à l’exportation, les banques commerciales. On distingue par ailleurs les différents instruments de prêt en fonction de leur priorité de remboursement. La dette dite « senior » aura priorité sur la dette dite « junior », qui devra donc offrir une rémunération plus élevée pour justifier un risque accru de non remboursement.

Les guichets privés des bailleurs multi ou bilatéraux peuvent intervenir en dette senior ou junior. Leurs interventions sont conditionnées par la « bancabilité » du projet qui est examinée en détail avec des critères identiques à ceux des banques commerciales.
Afin de soutenir leurs exportations, certains États ont mis en place des agences de crédit à l’exportation (ACE) qui accordent des crédits à des acheteurs étrangers ou des garanties de crédits à des banques commerciales pour financer l’acquisition de biens ou de services fournis par une entreprise exportatrice de ce pays.

Il convient de distinguer les banques commerciales internationales et les banques commerciales locales dont la participation au financement de la part locale d’un projet est d’autant plus utile pour minimiser le risque de change en période de remboursement. Les banques locales peuvent être contraintes par un accès difficile à des ressources longues. L’intervention des banques internationales sera souvent limitée à la mise en place de crédits à l’exportation bénéficiant donc d’une garantie émise par une agence de crédit à l’exportation, ou de crédits faisant l’objet d’une garantie de type Political risk insurance ou Partial risk guarantee (voir le paragraphe correspondant ci-dessous).

L’État peut également participer au financement du projet en prêtant directement à la société de projet, généralement en rétrocédant le produit d’un prêt qui lui est accordé par un IFD-guichet public à des conditions concessionnelles. Ce mode de financement permet à la société de projet de bénéficier des conditions favorables des guichets publics des bailleurs de fonds pour contracter des emprunts, et ainsi d’abaisser le coût global de financement du projet.

Les outils de la finance islamique peuvent également être utilisés au Sénégal. Ces outils ont la particularité d’être basés sur l’éthique et le droit musulman des affaires commerciales. Ils donnent lieu à des sources de fonds autrement non disponibles.

Garanties

En dehors des prêts, les garanties jouent un rôle essentiel en financement de projet, en réduisant le risque pris par les prêteurs et donc en augmentant les volumes de financement disponibles. Trois types d’instruments de garantie sont régulièrement utilisés pour réduire les risques des banques commerciales :

  • les garanties émises par les agences de crédit à l’exportation des pays d’origine des principaux équipements ou services ;
  • les garanties partielles de risques (PRG, Partial risk guarantee) qui couvrent les banques dans certaines situations bien définies. En particulier les PRG peuvent garantir le paiement des indemnités dues aux banques commerciales en cas de rupture anticipée du contrat ou de non paiement des sommes dues au titre d’une décision de justice ou d’une décision arbitrale devenue définitive ;
  • les garanties partielles de crédit (PCG, Partial credit guarantee) couvrant une partie des remboursements prévus, quelle que soit l’origine du défaut de l’emprunteur.

Les investisseurs en fonds propres pourront également chercher à couvrir leur apport en capital par des assurances contre le risque politique (PRI, Political risk insurance) obtenues auprès de compagnies d’assurances ou de MIGA (Agence multilatérale de garantie des investissements, groupe Banque mondiale).

Implication de l’entité publique dans le financement des investissements

Le rôle de l’État dans le financement du projet est multiforme.

Il intervient tout d’abord pour le choix de la formule de partenariat et, comme on l’a vu, ce choix présente des conséquences très importantes en termes de « bancabilité » du projet.

Ensuite, l’État peut intervenir sous diverses formes dans le financement lui-même. Il peut intervenir en tant qu’actionnaire dans la société de projet aux côtés des investisseurs privés ou apporter des subventions au financement. Enfin, l’État peut intervenir en qualité de prêteur.

L’intervention de l’État est également nécessaire dans la mise en place de garanties de types PCG ou PRG qui l’engagent envers les bailleurs garants.

Enfin, même dans les cas, rares dans le monde émergent, où l’État ne participe ni directement, ni indirectement au financement, la nature des partenariats public-privé conduira les prêteurs à exiger des accords directs avec la puissance publique, contenant généralement la réitération de certains engagements du partenaire public Partenaire public Organisme ou personne morale de droit publique signataire d’un contrat de PPP. Selon la nature de la structure initiatrice du projet, il s’agira du ministre, du maire de commune, du président de Conseil départemental, ou du représentant légal de l’agence, société nationale ou établissement public. Dans le cas d’un contrat de partenariat, le partenaire public est nommé « autorité contractante ». Dans le cas d’une délégation de service public, il est appelé « autorité délégante ». au bénéfice des prêteurs, dont au minimum celui de ne pas faire obstacle, en cas de détresse financière de la société de projet, à la prise de contrôle du projet par les prêteurs (step-in).

Il est donc essentiel pour l’État de rester impliqué tout au long de la phase de bouclage financier du projet, et d’y être soutenu par un conseil financier indépendant.

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[1En anglais, « Special purpose vehicle » ou SPV.

[2Augmentés d’éventuelles garanties de bonne exécution si ces promoteurs exécutent également des prestations de construction, fourniture ou exploitation en tant que sous-traitants de la société de projet.

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